出品：新浪财经上市公司研究院
作者：夏虫
白云山被业内称为中药三巨头中。然而，从市值表现看，白云山市值最低。
截止8月23日收盘时间，白云山的市值是片仔癀的四分之一，不及云南白药的二分之一。白云山与同行对比，为何估值差距如此之大？
一方面，尽管白云山手握“王老吉”凉茶与 “金戈”伟哥两大王牌产品，但近年白云山似乎增长越发乏力，盈利能力也出现大幅下降。半年报显示，2022年半年报显示，白云山主营收入372.2亿元，同比上升3.02%；归母净利润25.9亿元，同比上升3.5%，其中二季度度扣非净利润5.36亿元，同比下降40.7%。
另一方面，在李楚源等高管治下，白云山似乎管理也极其混乱。先是诉讼被曝出存在融资性贸易；而后又被监管曝出，旗下子公司存在虚抬药价套取资金。更让人吃惊的是，白云山巨额的大客户竟然“消失”在年报披露中。这让白云山的财务数据变得扑朔迷离，财务真实性值得深究。
巨额客户神秘消失
2018年，白云山收购广州医药股份有限公司（以下简称“医药公司”）30%的股份，同时购买王老吉药业48.0465%股权。最终，医药公司、王老吉药业成为白云山控股子公司，纳入白云山合并报表范围。其中，医药公司成为白云山持股 80%的控股子公司，王老吉药业成为公司持股 96.093%的控股子公司。
自此，白云山的业务形成大南药、大健康、大商业三大板块。其中，大商业2021年收入占比为67.78%，大健康占比为15.72%，大南药为15.63%。值得一提的是，公司大商业板块主要在医药公司下面，医药公司是华南地区医药流通龙头企业。
然而，我们在对比上市公司与子公司医药公司前五大客户时发现，医药公司第一大客户竟然未在上市公司前五大客户中披露。
2020年，白云山前五大客户销售额为48.29亿元，占上市公司总销售额比为7.86%，其中最大客户作出的销售额为14.6亿元，占上市公司总销售额比为2.28%。且前五大客户销售额中关联方销售额为人民币 0 元，占本集团本年度销售总额的比例为 0%。
而根据医药公司票据募集说明披露数据发现，医药公司第一大客户为华南地区一家药品分销商，销售额高达22.17亿元，收入占医药公司收入的5.2%。而颇为意外的是，上市公司披露的第一大客户和子公司医药公司披露的第二大客户金额一致。
为何医药公司第一大客户未出现在上市公司前五大客户名单中呢？
一般而言，如果内部产生关联交易时，根据内部抵消原则，合并层面将不会体现相关收入。那白云山究竟是不是这种情况呢？
我们假设子公司医药制药的第一大客户为内部交易，在合并层面最终将抵消。而医药公司2020年前五大销售额为61.09亿元，销售占比为14.32%，据此推测其全年销售额为426.6亿元。假设其第一大客户属于内部交易被抵消，最终反映在合并层面的收入应为404.44亿元。然而，我们根据上市公司合并口径披露的2020年大商业销售额为431.77亿元。显然假设与上市公司口径存在较大出入。需要指出的是，如果子公司医药公司第一大客户不属于内部交易，其计算的医药生物的收入口径与上市公司合并的口径较为接近。
事实上，不只是2020年出现这种情况，2019年财报也是如此。2019年白云山前五大客户销售额为47.24亿元，占比为7.3%，其中最大客户销售额为14.76亿元，占比为2.28%。而子公司医药公司第一大客户销售额为16.39亿元，第二大客户为14.91亿元。
医药公司这家大客户（华南地区的一家药品分销商）销售额逐年加大。由2018年的第二大客户跃升为第一大客户，2018年销售额仅为11.94亿元，2019年则攀升至16.39亿元，2020年更是提升至22.17亿元，2021年前三季度销售额已超20亿元。
至此，让人十分疑惑，究竟是白云山隐瞒披露还是或其他原因存在呢？白云山的财务数据真实究竟如何？事实上，我们以经营数据去验证，其似乎质量较差。
以白云山2019年年报公布了消渴丸为例，其生产量为0.2894亿瓶，销售量0.3459亿瓶，根据营收及成本倒推，其单瓶售价与成本价分别为11.42元、5.46元。而根据年报披露的已经实际消渴丸被中标采购的为0.0946亿瓶，中标价31.84-45.6元，按照最低价格推算，2019年实际中标且被采购的金额为3.012亿元。我们将消渴丸的中标金额剔除，剩下非中标采购销售的，根据收入与销量比值发现，其非中标销售的消渴丸售价则为3.017元，竟然低于成本价，这似乎不合商业逻辑。难道计算口径存在差异？在注册制时代，作为国企的白云山，其财务数据质量堪忧。
融资性贸易有没有利益输送？
白云山最大收入板块本质上属于贸易属性。2022年半年报显示，大商业板块收入为243.55亿元，占比超65%，而毛利率仅为6.97%。
然而，根据公开资料发现，白云山还存在融资性贸易情形。
白云山与广晟集团的纠纷，牵出了白云山虚假贸易。广晟集团将货物销售给白云山子公司，白云山子公司再将同批货物销售给下游客户，而下游客户资金断裂无法偿还货款给白云山，导致白云山拖欠广晟集团货款产生诉讼。
公开资料显示，2014年9月25日，金属公司与上游的洱湾公司签订商品购销合同，合同金额为3600万；而后广晟有色金属公司又在同一天跟广药公司签订购销合同，将货物卖给广药公司，合同金额为3688万。然后在同一天，广药公司又如法炮制将同一批货卖给陈锡江实际控制的公司，合同金额为3697.6万。
通过“洱湾公司-广晟有色金属公司-广药公司-下游需方”形成了一个完整的货权与资金流循环商业闭环。然而，事实上这条链条只有资金空转并未有实际货物流转。公开资料显示，这批货物的上游供应商洱湾公司，跟最下游的陈锡江早已串通好，广晟有色金属公司支付的3600万的货款，实际上资金是借给陈锡江的资金。这本质上就是以贸易之名行借款之实，属于典型的融资性贸易。对于融资性贸易，监管部门明令禁止，尤其国企和央企。
对于融资性贸易特征，一般出资方先垫付资金向供应商采购商品，事实上上游供应商属于资金的需求方；然后再以开票的形式销售给下游客户，下游客户与上游供应商串通好或两者可能具有关联关系的企业，最终形成资金回流。在这交易过程中，实际上只有资金流传并无货物真实流转，只是以贸易伪装进行交易，以贸易毛利率的形式体现为资金占用费。因此，我们预防可能存在融资性贸易的公司核心关注以下两点，其一，上游与下游之间的关系；其二，是否存在较大低毛利率的贸易属性业务。
根据媒体不完全统计，至少在7起法律诉讼中，白云山的并表子公司在法庭上主动承认“从事虚假贸易”。 据悉，对于融资性贸易部分款项白云山将其挂在“应收账款”中。截至2022年半年度末，白云山应收账款高达144.9亿元，其中不包括26亿元的融资性应收款项。这里面究竟有多少融资性贸易？背后有没有利益输送值得投资者高度警惕。
业绩乏力违规问题频现 高管薪资不减
手握王老吉和金戈两大重磅产品，白云山手里一手好牌，但似乎在董事长李楚源等人手中“打烂”。
首先，管理上极其混乱。白云山不仅仅上文中融资性贸易、大客户披露存疑等问题，其旗下公司存在违规套现被监管通报等事项。
公告显示，白云山旗下相关公司因虚高定价、套取资金等问题被医保局及相关部门专项调查。经调查，2017年至2021年5月，天心制药等3家药品生产企业为规避“两票制”政策和监管，和下游50多家药品代理商相互串通，对注射用头孢硫脒等87种药品采取虚高价格采购原料药的方式套现，同时还向下游药品代理商转移资金。该事件涉及金额巨大，其中，部分资金被用于行贿医务人员或特定关系人，开展药品违规促销。
据通报披露，相关公司此次套现的主要方式为，在原料药采购环节中增加指定的“经销商”，由药品代理商实际控制原料药“经销商”，“经销商”将低买高卖原料药所获得的差价收入套现，转移至药品代理商。
其次，业绩表现较差。
2022年半年报。上半年，公司营业收入372.2亿元，同比增长3.02%；归属于股东的净利润25.9亿元，同比增长3.5%。其营收较去年同期下降明显，营业收入同比增速由去年同期的18.57%下降至3.02%，净利润增速由去年同期的41.84%下降至3.5%。事实上，白云山在贸易业务的规模“伪装”下似乎还有增长，然而拆分看，其毛利率较大的大南药与大健康两大板块营收均出现负增长。
白云山自2018年重组后业绩因并表获得大幅增长，到2020年后增长较差。白云山大南药与大健康毛利率较高，但业绩似乎十分波动，且增长显得乏力。由此，白云山盈利能力及盈利质量也较为波动。
在管理混乱及业绩乏力的情况下，白云山的高管薪资待遇不减反增。根据wind显示，大部分高管涨幅较大，具体如下：
以董事长李楚源为例，2019年至2021年薪酬分别为141.1万元、155万元、209.22万元。需要指出，这薪资待遇还没包括董事长在关联企业领取的薪酬。值得一提的是，董事长李楚源曾多次“语出惊人”，如在2021年4月份的博鳌论坛上，李楚源就曾说白云山板蓝根对于治疗新冠疫情有奇效，甚至直言”白云山的板蓝根一喝，口罩就不用戴。2017年12月份，李楚源还曾公开称喝王老吉能延年益寿，可以延长大约10%的寿命。
需要指出的是，李楚源在白云山任期较长，然而，白云山在其治下白云山表现如此之差，又时不时“口无遮拦”。这样的董事长管理水平或亟待提高。白云山一手好牌是不是被管理层打烂？值得投资者深思。
